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Estratégia de hedge da Suzano divide o mercado

Diretoria da empresa reforça a comunicação com investidores, para convencê-los da consistência de sua política financeira e corrigir eventuais comparações com a antiga Aracruz

A estratégia de hedge da Suzano, que se tornou uma das protagonistas do prejuízo de R$ 13,4 bilhões visto no primeiro trimestre por causa da forte desvalorização cambial, dividiu o mercado. Também levou a diretoria da empresa a reforçar a comunicação com investidores, para convencê-los da consistência de sua política financeira e corrigir eventuais comparações com a antiga Aracruz, cujas operações com derivativos tinham natureza e finalidade completamente distintas das que são executadas hoje. “Estamos fazendo o que sempre foi feito e damos muita transparência a isso”, disse o diretor de Finanças e Relações com Investidores da Suzano, Marcelo Bacci.

Estratégia de hedge da Suzano divide o mercado

Na avaliação daqueles que defendem o modelo de proteção cambial da companhia, embora os derivativos limitem os ganhos com o real desvalorizado – a produtora de celulose e papel é grande exportadora, portanto suas receitas são beneficiadas pelo dólar mais caro –, eles asseguram o nível mínimo de fluxo de caixa para manter as operações e cobrir despesas financeiras, além de conferir previsibilidade no curto prazo.

Para os analistas Daniel Sasson, Ricardo Monegaglia e Edgard Pinto de Souza, do Itaú BBA, essa política se faz ainda mais necessária em um momento de alavancagem financeira elevada. Ao fim de março, a dívida líquida da Suzano correspondia a 4,8 vezes o resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) em dólares em 12 meses, ainda refletindo o endividamento decorrente da compra da Fibria. Uma valorização excessiva do real poderia levar esse índice para até 7 vezes, segundo análise de sensibilidade do Itaú BBA, com um câmbio de R$ 3.

Entre os críticos, o problema dessa estratégia está justamente no fato de a empresa não se beneficiar integralmente da desvalorização cambial, que tem sido importante atrativo para as ações nos últimos meses. Isso acontece porque o efeito caixa do hedge, mesmo que muito menor do que o efeito contábil, quando o real se deprecia, acaba anulando parte da melhora do resultado operacional. Para cada R$ 0,10 de desvalorização cambial, a Suzano incrementa em R$ 500 milhões o Ebitda em 12 meses.

No primeiro trimestre, a marcação à mercado da dívida em moeda estrangeira e do hedge de fluxo de caixa resultaram em despesa financeira líquida de R$ 22,4 bilhões, com efeito caixa (negativo) de R$ 173 milhões. No mesmo intervalo, a geração de caixa operacional foi de R$ 2,34 bilhões, alta de 31% na comparação anual, diante da melhora dos preços da celulose, da venda recorde de celulose e do câmbio, evidenciando o duplo impacto da variação cambial nos resultados.

Para os analistas Cadu Schmidt e Andreas Bokknheuser, do UBS, as perdas da companhia com derivativos podem superar os R$ 9 bilhões até o fim de 2021, considerando-se o câmbio estável em R$ 5,80. “Como resultado, a Suzano não vai se beneficiar integralmente do real mais fraco no próximo ano e meio”, escreveram, em relatório divulgado logo após o anúncio dos resultados. Conforme os analistas, ao invés dos R$ 600 milhões em 12 meses que a variação de R$ 0,10 poderia adicionar à geração de caixa, a Suzano contaria, de fato, com apenas R$ 150 milhões.

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Apesar do ruído e da magnitude do impacto no trimestre, fruto da desvalorização de quase 30% da moeda brasileira frente ao dólar em tão pouco tempo, não está nos planos da Suzano mudar a estratégia de hedge neste momento. Conforme Bacci, a variação cambial expressiva fez com que alguns investidores se assustassem – não o investidor qualificado, que negocia volumes maiores em ações da companhia e conhece seu balanço. Por isso a iniciativa de se aproximar desse público, e adotar uma abordagem mais didática para um tema naturalmente complexo. “Houve um aumento no universo de investidores menos qualificados, um público que é menos técnico, mas é importante para a reputação da empresa”, explicou.

Também não se pode atribuir a desvalorização das ações da Suzano desde a divulgação do balanço, de cerca de 25%, à política de hedge. De lá para cá, o real recuperou terreno frente ao dólar, com pressão imediata nos papéis de companhias exportadoras, entre as quais a Suzano. Em 13 de maio, um dia antes da divulgação dos resultados, a moeda americana bateu o recorde nominal de fechamento desde o lançamento do Plano Real, a R$ 5,90, e ontem estava em R$ 5,35. Ainda assim, o desempenho da ação supera o do Ibovespa.

Fonte: Valor Econômico